Playbook für die FOMC-Entscheidung im Juli

2023년 7월 24일

Nachdem die FOMC die Zinssätze im Juni unverändert gelassen hat, wird sie in diesem Monat den Straffungszyklus fortsetzen, wobei eine Anhebung um 25 Basispunkte das wahrscheinlichste Ergebnis der letzten Sitzung vor der Sommerpause ist. Das Hauptaugenmerk der Finanzmärkte dürfte jedoch auf den Leitlinien des Ausschusses für den künftigen Zinspfad liegen, d. h. darauf, ob eine weitere Zinserhöhung im Herbst, wie im Dotplot vom Juni angedeutet, wahrscheinlich bleibt.

Sowohl die Geldmärkte als auch die Fed-Fund-Futures preisen eine Anhebung um 25 Basispunkte bei dieser Sitzung fast vollständig ein, wodurch sich das Zielband für den Leitzins auf 5,25 % bis 5,50 % erhöhen würde, wobei der OIS eine Wahrscheinlichkeit von etwa 95 % für ein solches Ergebnis impliziert. Dies würde bedeuten, dass sich die Entscheidung im Juni als der von uns erwartete "Sprung" erwiesen hat und nicht als eine völlige Pause im Erhöhungszyklus.

Da ein solches Ergebnis so gut wie vollständig eingepreist ist, werden sich die Finanzmärkte erneut auf die Leitlinien konzentrieren, die die FOMC im Hinblick auf den künftigen Zinspfad herausgibt. Auf der Juni-Sitzung bekräftigte der Ausschuss seine datenabhängige Haltung bei der Festlegung künftiger geldpolitischer Maßnahmen und stellte fest, dass er "die kumulative Straffung der Geldpolitik, die Verzögerungen, mit denen sich die Geldpolitik auf die Wirtschaftstätigkeit und die Inflation auswirkt, sowie die wirtschaftliche und finanzielle Entwicklung" berücksichtigen wird.

Diese Leitlinien werden wahrscheinlich beibehalten, wobei eine Vorfestlegung auf Maßnahmen nach der Sommerpause höchst unwahrscheinlich ist, insbesondere wenn man bedenkt, dass zwischen den Sitzungen im Juli und September zwei Arbeitsmarktberichte und zwei weitere Inflationsdaten anstehen. Trotzdem bleibt eine weitere Anhebung um 25 Basispunkte auf der September- oder Novembersitzung wahrscheinlich, insbesondere wenn die Wirtschaft so robust bleibt wie derzeit.

Was die Wirtschaft anbelangt, so haben sich die eingehenden Daten weiterhin weitgehend im Einklang mit den Erwartungen der FOMC entwickelt. Die Gesamtinflation ist im Jahresvergleich weiter zurückgegangen, wobei der Verbraucherpreisindex im letzten Monat auf 3% und damit auf den niedrigsten Stand seit März 2021 fiel, während der Kernpreisindex zum ersten Mal seit über 18 Monaten unter 5% fiel.

Allerdings verzerren Basiseffekte aufgrund der hohen Inflation des letzten Jahres diese Jahreszahlen etwas. Der Vorsitzende Powell hat dies bereits früher angemerkt und bevorzugt eine Konzentration auf die Inflation im Dienstleistungssektor, die sich als wesentlich stabiler erweist als die von Gütern, sowie eine Messung der Inflation durch Annualisierung einer Reihe von MoM-Daten, wodurch die durch Jahresvergleiche verursachte Verzerrung beseitigt wird.
Durch diese Brille betrachtet, bleibt die Inflation hoch - die Kerninflation im Dienstleistungssektor stieg im Juni um 6,2 %, während der Kerninflationsindex insgesamt mit einer Jahresrate von über 4 % anstieg. Folglich gibt es für die Falken der Fed und den Vorsitzenden Powell, falls er dies wünscht, reichlich Munition, um zu argumentieren, dass die Fortschritte bei der Rückführung der Inflation auf das Ziel nicht zufriedenstellend sind.

Auch wenn der Disinflationsprozess langsamer verläuft als gewünscht, scheint die bisherige Straffung nur begrenzte Auswirkungen auf den Arbeitsmarkt gehabt zu haben, was die politischen Entscheidungsträger wahrscheinlich sehr erleichtert. Die Zahl der Beschäftigten außerhalb der Landwirtschaft stieg im Juni um 209.000, was leicht hinter den Markterwartungen zurückblieb, aber immer noch ein gesundes Tempo ist, das deutlich über dem durchschnittlichen monatlichen Beschäftigungszuwachs vor der Pandemie liegt. Darüber hinaus liegt die Arbeitslosenquote mit 3,6 % nach wie vor deutlich unter den meisten Schätzungen des Gleichgewichtsniveaus, während die Erwerbsbeteiligung im Haupterwerbsalter weiter steigt und im vergangenen Monat mit 83,5 % den höchsten Stand seit Anfang 2002 erreichte.

Dies ist vielleicht ein Grund dafür, dass sich das Lohnwachstum relativ in Grenzen hält: Der durchschnittliche Stundenlohn stieg im Juni um 0,4 % gegenüber dem Vormonat und um 4,4 % gegenüber dem Vorjahresmonat, ein Tempo, das zwar auf ein positives Reallohnwachstum hindeutet, aber wohl kaum eine Lohn-Preis-Spirale in Gang setzen wird. Interessant, wenn auch eine Frage für den September, wird sein, ob die FOMC weiterhin einen Anstieg der Arbeitslosigkeit auf 4,1 % bis zum Jahresende sieht, was eine rasche Verschlechterung der Arbeitsmarktbedingungen gegenüber dem derzeitigen Stand erfordern würde.

Sowohl der Arbeitsmarkt als auch das Inflationsumfeld rechtfertigen eindeutig eine weiterhin restriktive Politik, nicht nur im Hinblick auf die Wahrscheinlichkeit weiterer kurzfristiger Zinserhöhungen, sondern auch, um die Zinssätze für längere Zeit auf dem derzeitigen Niveau zu halten.

Das Wachstumsbild stützt diese Ansicht, da der Dienstleistungssektor weiterhin gut abschneidet und die anhaltende Schwäche des verarbeitenden Gewerbes ausgleicht. Das BIP wuchs in den ersten drei Monaten des Jahres auf annualisierter QoQ-Basis um 2,0 %, und die GDPNow-Schätzung der Atlanta Fed deutet auf ein ähnliches, wenn auch etwas schnelleres Wachstumstempo im zweiten Quartal hin. Solange diese Widerstandsfähigkeit anhält, dürfte die FOMC kaum den Wunsch verspüren, die derzeitige hawkistische Politik und Rhetorik zu lockern.

In diesem Sinne wird der Vorsitzende Powell möglicherweise eine weitere hawkishe Pressekonferenz abhalten, wobei das Skript vermutlich im Großen und Ganzen eine Wiederholung der Bemerkungen vom letzten Monat sein wird, da sich die Wirtschaftsaussichten in der Zwischenzeit kaum verändert haben.

Folglich scheint die Risikobilanz für die Finanzmärkte in Richtung einer positiven Überraschung zu tendieren. Obwohl eine Anhebung um 25 Basispunkte auf dieser Sitzung voll eingepreist ist, gehen die Märkte von einer weiteren Straffung um nur 6 Basispunkte im restlichen Jahr aus, während sie gleichzeitig für das erste Halbjahr 2024, Senkungen in Höhe von 44 Basispunkten (gegenüber dem derzeitigen Stand) vorsehen. Ein solches Tempo scheint ziemlich übertrieben zu sein, wobei der Vorsitzende Powell den Märkten möglicherweise einen Realitätscheck in Bezug auf diese dovishe Preisgestaltung gibt, was wahrscheinlich dazu führt, dass ein gewisses Maß an Lockerung ausgepreist wird.

Eine solche Eventualität stellt ein Aufwärtsrisiko für den USD dar, der in der vergangenen Woche die Jahresspanne nach unten durchbrach und gegenüber einem Korb gleichwertiger Währungen auf dem niedrigsten Stand seit Anfang 2022 handelte.

100,85 bleibt die Schlüsselmarke, auf die sich die Märkte wahrscheinlich konzentrieren werden, da sich diese Marke das ganze Jahr über als Unterstützung für den Dollar erwiesen hat und nun wahrscheinlich zu einem harten Widerstand wird. In den anderen G10-Ländern sollten die Kurse von EUR/USD bei 1,12, GBP/USD bei 1,30 und USD/JPY bei 140,00 auf dem Radar behalten werden.

Was die Aktien betrifft, so dürfte jede hawkishe Überraschung der FOMC zu einer Abwärtsbewegung führen, die den S&P vielleicht sogar unter die 4.500er-Marke fallen lässt, die er vor etwa zwei Wochen überschritten hat.

Die Bullen haben das Geschehen derzeit fest im Griff, zumal es Anzeichen dafür gibt, dass sich die Rallye von der starken Konzentration auf den Technologiesektor auf eine breitere Basis stellt. In diesem Sinne dürften die Veröffentlichungen von Unternehmensgewinnen aus dem Technologiesektor und anderen Sektoren die Risikobereitschaft vorerst am stärksten beeinflussen, und nicht die Sitzung der FOMC, die vor der Sommerpause wahrscheinlich nicht mehr viel bewegen wird.