Yonsei_dent

[매크로 이해 #3 금리 심화편 ①] 금리는 언제부터 경기침체의 신호탄이 되었나

교육
TVC:US10Y   미국 정부 10년 채권
안녕하세요 Yonsei_dent 입니다

오늘은 매크로 이해 시리즈 두번째 심화편, ‘금리’에 대해 이야기 해보려 합니다


과거 제로금리 및 양적완화의 시대에서는 투자에 있어 비교적 금리의 중요성이 작게 느껴졌습니다.

레버리지가 당연하고, 사용하지 않으면 바보 취급을 받던 시대였죠

하지만 이런 양적완화로 인한 역사적인 인플레이션의 시대가 도래하였고, 양적 긴축이 시작된 이후 금리는 어떤 매크로 개념보다도 중요성이 강조되고 있습니다

이에 따라 이번 글의 구성은 두 파트로 나누어,

1장 금리란 무엇인가 (기초)
2장 장단기 금리차에 대한 FED의 관점 (심화)

로 살펴보도록 하겠습니다.

금리의 내용이 방대해서 이번 글에서는 기준금리 / 장기, 단기 금리 / 장단기 금리차 / 단기 포워드 스프레드 / 금리차와 경기침체의 관계에 대해 다루고 이전에 예고드린 다양한 금리에 관한 내용은 추가적으로 업로드 하겠습니다 많은 관심 부탁드립니다 :)

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< 목 차 >
I. 금리란 무엇인가 (기초)
기준금리, 단기금리, 장기금리, 장단기 금리차와 역전

II. 장단기 금리차에 대한 FED의 관점 (심화)
II.1. 장단기 금리차의 역전과 경기침체
II.2. FED의 관점
II.3. 단기포워드 스프레드

III. 결론

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I. 금리란 무엇인가 <기초내용이기에 본인의 level에 따라 skip 하셔도 무방합니다>
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금리는 ‘이자율, 현금의 수익률, 돈의 가치’ 등을 의미합니다.
금리는 채무관계를 입증하는 ‘채권’과 뗄 수 없는 관계를 가집니다
채권과 금리에 대해 간단히 언급하고 넘어가자면,
채권은 필요에 따라 거래가 가능하고, 채권 가격과 채권 금리는 반비례합니다
채권이 매매되더라도 기대수익은 처음과 동일하므로 채권의 가격이 상승하면 이자수익이 감소 (금리 인하) 하기 때문입니다

1. 기준금리

기준금리는 각 국의 중앙은행이 결정하는 금리입니다
기준금리는 시장에서 초단기금리를 의미하는데 (만기 1주일 이내)
중앙은행이 가장 잘 컨트롤 할 수 있는 금리가 초단기 금리이기 때문입니다
왜 일까요?

초단기 금리는 개인보다는 중앙은행과 시중은행 간에서 적용됩니다
1주일 이내에 갚아야 하는 대출 상품은 개인이나 기업에게는 큰 의미가 없겠죠?
참여하는 주체가 중앙은행과 시중은행으로 매우 제한적이고
기간이 매우 짧기 때문에 예측 불가능한 변수들의 영향을 최소화할 수 있습니다
기준금리(초단기금리)를 중앙은행이 결정하여 시중은행에 화폐를 공급하면
시중은행이 기준금리에 프리미엄을 붙여 다양한 대출상품들을 내놓으며 시장 금리를 형성하게 됩니다

2. 단기금리

단기금리는 만기가 비교적 짧은 채권의 금리를 의미합니다
하지만, 이 ‘비교적 짧은’ 이라는 기간을 정확하게 정의하기에 애매한 부분이 있습니다
얼마나 짧은 기간을 단기로 볼 것인가에 대한 세계적 컨센서스가 없고
작은 기간 차이만으로도 금리의 방향성이 크게 다른 경향성을 보이기도 하기 때문입니다
이렇듯 단기 금리는 다양한 종류가 존재하는데, 만기 기간이 짧을 수록 초단기 금리인 기준금리와 비슷한 움직임을 보입니다
통상적으로 시장에서는 2년 만기 채권의 금리를 단기 금리로 이야기하고,
필요시에는 3개월 만기 채권의 금리를 이야기 할 때도 있다 그리고 만기기간이 짧을 수록 기준금리를 선반영하여 움직인다는 것 정도를 알고 넘어가시면 되겠습니다

3. 장기금리

장기금리는 만기가 비교적 긴 채권의 금리를 의미합니다
통상적으로 시장에서는 10년 만기 채권의 금리를 장기 금리로 이야기합니다

4. 장단기 금리차와 역전 (★ 중요)

장단기 금리차는
‘장기 금리 (10년 만기 채권 금리) - 단기 금리 (2년 만기 채권 금리)’ 를 의미합니다
장단기 금리차는 그 수치 자체에 의미가 있지는 않고
‘장단기 금리차가 역전되면 경기 침체가 온다’는 표현으로 많이 사용됩니다
장단기 금리차의 역전이란, 장단기 금리차가 0보다 작은 것을 의미하고
다시 말해 단기 금리가 장기 금리 보다 높은 것을 의미합니다

이게 왜 문제가 되는 것일까요?

A라는 사람이 친구인 B에게 100만원을 빌려주기로 했다고 생각해보겠습니다

B가 3개월 뒤에 갚기로 함
B가 10년 뒤에 갚기로 함

위의 두 상황에서 A는 어떤 경우에 더 많은 이율을 적용해야 할까요?
조금 쉽게 표현하자면, A는 어떤 경우에 더 많은 리스크를 감당해야 하고, 그것을 B에게 일부 전가시켜야 할까요?

당연히 10년 뒤에 갚기로 한 경우일 것입니다.
B가 돈을 갚지 못할만한 예측불가능한 상황이 발생할 가능성이 3개월 보다는 10년 중에 일어날 가능성이 더 크기 때문이죠

이렇듯 만기가 긴 채권일 수록 금리가 높은 것이 일반적인데, 어떤 이유에서인가 단기 금리가 장기 금리보다 높아진 것이 ‘장단기 금리차가 역전된 상황’인 것입니다.

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II. 장단기 금리차에 대한 FED의 관점
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1. 장단기 금리차의 역전과 경기침체

그렇다면 장단기 금리차의 역전은 왜 항상 경기침체와 함께 언급되는 것일까요?

장단기 금리차의 역전이 나타나기 위해
즉, 장기 금리 - 단기 금리 < 0 이 되기 위해서는
1. 장기 금리의 하락
2. 단기 금리의 상승

중 최소 한 가지가 꼭 일어나야 합니다

장기 금리의 하락에 대해 먼저 살펴보면
1. 장기적으로 기대 금리 자체가 하락하는 경우가 있고,
2. 장기 채권 가격의 상승의 경우가 있습니다 (채권의 금리와 가격은 반비례)
자산의 가격이 상승한다는 것은 자산을 매수하고자 하는 사람이 많다, 즉 자산의 인기가 증가하고 있다는 의미가 됩니다
따라서 결론적으로 장기 금리의 하락은 다음 두가지의 경우를 생각할 수 있습니다

1. 시장이 실물경제가 침체를 예상하여 장기적으로 기준금리 인하 가능성을 두고 움직임
2. 시장이 실물경제의 침체를 예상하여 안전자산 선호도가 증가함


단기 금리의 상승에 대해서도 살펴보겠습니다
앞서 단기 금리는 만기 기간이 짧을 수록 기준 금리의 영향을 많이 받고, 선반영한다고 말씀드렸습니다
결론적으로 단기 금리의 상승이 나타나는 이유는 시장이 기준 금리 인상에 베팅하고 있기 때문이라고 볼 수 있습니다

* 장기 금리의 하락 = 실물 경제 위축 예상 및 장기 채권의 인기가 증가한다 = 안전 자산 선호 현상
* 단기 금리의 인상 = 기준금리의 인상이 예정되어 있다 = 긴축 싸이클 예정


따라서 장단기 금리차의 역전은 경기 침체에 선행하는 지표로서 받아들여 지고 있는 것입니다

이러한 의견을 뒷받침하듯, 그림에서 보시듯 미국 단기 채권 금리가 집계되었던 1976년 이래로
역사적으로 장단기 금리차가 역전되었던 8번의 시기에서 예외없이 경기침체가 도래했습니다


또한 은행의 예대스프레드 (예대마진, Net Interest Spread)
즉 (초)단기 금리로 중앙은행으로부터 돈을 빌려 장기 금리로 시중에 공급하여 그 차익을 취하는 것이 불가능해지기 때문에
시중은행의 유동성이 말라간다는 것 또한 장단기 금리차의 역전이 경기침체에 선행한다는 근거로 언급됩니다

2. FED의 관점

그렇다면 과연 FED도 장단기 금리차의 역전, 즉 10년 만기 채권의 금리와 2년 만기 채권의 금리차에 초점을 맞추어 경기 침체를 예상할까요?
올해 장단기 금리차의 역전이 일어난 것은 4월 이었습니다
곧 장단기 금리차의 역전이 예상되던 3월 22일 연준의 제롬 파월 의장은 Bloomberg를 통해 장단기 금리차의 역전에 대해 다음과 같은 인터뷰를 하였습니다
(파월의 인터뷰와 이후 언급될 FED notes 관련 내용은 원문이 영어인바, 필자의 주관을 최대한 배제하기 위해 원문을 그대로 인용하고 따로 comment를 달겠습니다)

Title : Powell Says Look at Short-Term Treasury Yield Curve for Recession Risk

Reading the two-to-10-year spread, it’s “hard to have some economic theory on why that would make sense,” with regard to predicting a recession, Powell said Monday. “We of course look at it. I wouldn’t say I don’t look at it. I do. But I tend to look at the shorter part of the yield curve. It’s just one of the many things we look at.”

Comment : 장단기 금리차 역전이 경기 침체를 predict한다는 근거는 없다. 물론 (장단기 금리차의 역전을) 주시하고는 있지만, 수많은 지표 중 하나일 뿐이고, 우리는 그보다 더 짧은 기간의 채권 금리를 살펴보곤 한다.

“Frankly, there’s good research by staff in the Federal Reserve system that really says to look at the short -- the first 18 months -- of the yield curve,” Powell in response to a question at the National Association for Business Economics. “That’s really what has 100% of the explanatory power of the yield curve. It make sense. Because if it’s inverted, that means the Fed’s going to cut, which means the economy is weak.”

Comment : FED 연구원들의 연구에 따르면 ‘look at the short -- the first 18 months -- of the yield curve (단기 포워드 스프레드)’ 가 경기침체를 100% 예측하는 지표이다. 이것이 역전되면, 연준이 경기가 둔화된다고 판단하여 금리를 인하하는 상황이기 때문이라고 해석되기 때문이다.

연준은 장단기 금리차의 역전에 큰 의미를 두지는 않고있고, 단기 포워드 스프레드에 더 초점을 맞추고 있음을 알 수 있습니다
그렇다면 단기 포워드 스프레드는 무엇이기에 파월이 이처럼 신뢰하는 지표로 언급하는 것일까요?

3. 단기 포워드 스프레드

먼저, 단기 포워드 스프레드의 정의를 살펴보겠습니다
기본적으로 단기 포워드 스프레드는 단기 금리의 기준을 3개월 만기 채권의 금리로 정의하며
이는 ‘18개월 후의 3개월 만기 채권의 금리와 현재의 3개월 만기 채권의 금리의 차이’ 를 의미합니다.
즉, 단기 포워드 스프레드가 역전(inversion)된다는 것은 18개월 뒤 단기 금리 (3개월 만기 채권의 금리)가 인하될 것이라고 예측하는 것을 의미합니다

Bloomberg 인터뷰에서 파월이 언급한 FED 연구원들의 연구는 FED 홈페이지에서 FEDS note라는 형태로 보고됩니다.
2022년 3월 25일 발표된 FEDS note에 파월이 언급한 단기 포워드 스프레드와 장단기 금리차 역전에 관한 내용이 있어 인용하고자 합니다.

Title : (Don't Fear) The Yield Curve, Reprise

...To the contrary, we have provided statistical evidence indicating that the perceived omniscience of the 2-10 spread that pervades market commentary is probably spurious.

Comment : ‘spurious’ 라는 단어를 써가면서까지 장단기 금리차 역전의 경기침체 예측 기반 근거가 빈약함을 강조합니다

This spread closely mirrors—and can be interpreted as—a measure of market participants' expectations for the trajectory of Federal Reserve interest rate policy over the coming year and a half. When investors (perhaps appropriately) fear an economic slowdown or especially a downturn within the next year or so, they likewise tend to expect the Federal Reserve to begin lowering its target policy rate in the not-too-distant future.

Comment : 단기 포워드 스프레드의 역전은, 투자자들이 경기 침체의 공포를 느껴 근시일내 기준 금리가 인하될 것이라고 예측하는 것이기 때문에 더 정확한 예측을 제공한다고 강조합니다.

마지막으로 Conclusion 문단에서 연준의 연구원들은 ‘It is not valid to interpret inverted term spreads as independent measures of impending recession. They largely reflect the expectations of market participants.’ 즉, 장단기 금리차의 역전은 시장 참여자들의 기대치를 크게 반영하기 때문에 부정확하다고 말을 합니다.
여기서 엥? 하신분들 계시죠? 바로 위에서는 단기 포워드 스프레드의 역전이 투자자들의 심리를 반영해서 정확하다고 해놓고 결론에는 장단기 금리차가 기대치를 반영하기 때문에 부정확하다고 합니다

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III. 결론
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개념을 한 번더 정리하고, FED의 입장 그리고 현재상태에 대한 진단을 결론으로 내보겠습니다

기준 금리 : 중앙은행이 정책적으로 목적(물가안정)을 가지고 조절하는 초단기 금리

이처럼 금리는 정책자들의 결정에 의해 가장 크게 좌우되기 때문에
현재의 경제상황을 바로 이해하고, 연준의 입에 관심을 가지며 향후 금리의 향방을 예측하여 포지션을 잡을 수 있어야 합니다.

장단기 금리차 : 장기 금리 (10년) - 단기 금리 (2년)

장기 금리는 일반적으로 단기 금리보다 높아야 합니다
장단기 금리차가 역전되는 것은 비정상적인 상황이며, 이런 상황에서는 여지없이 경기침체가 왔습니다
이것이 시장의 참여자들이 장단기 금리차의 역전이 나타나면 경기 침체를 두려워하는 이유입니다

단기 포워드 스프레드 : 18개월 뒤 단기 금리 (3개월) - 현재의 단기 금리 (3개월)

단기 포워드 스프레드는 근시일내의 단기 금리의 변화 예측을 의미합니다
장단기 금리차에 비해 단기 금리의 기준을 더 짧게 잡았다는 점이 키포인트이고
이렇기 때문에 기준 금리(정책 금리)와 더 유의미한 coupling을 보인다는 것이 연준의 입장입니다

직전 문단(II-3)에서 연준은 단기 포워드 스프레드를 더 참고 한다는 이야기를 드렸습니다
지나고나서 하는 이야기지만, FED는 이때 왜 이런 이야기를 했을까요?


그래프에서 보시듯 FED가 이와 같은 발표를 하던 3월 말 ~ 4월에 장단기 금리차는 역전되었고, 단기 포워드 스프레드는 오히려 확장되는 국면이었습니다
올 해 금리 인상 및 양적긴축을 단행해야만 했던 연준 입장에서는, 경기 침체의 곡소리가 미리부터 울려퍼지는 것이 큰 장애물이 될 것이라고 생각했겠죠
아니나 다를까, 언론들은 연일 장단기 금리차 역전을 두고 경기침체에 대한 우려를 쏟아냅니다
이러한 언론을 의식이라도 하듯, FEDs note에 버젓이 장단기 금리차 역전과 뉴스 갯수의 상관관계와 같은 무의미한 통계를 담아내며 경기 침체의 가능성을 일축합니다
동일하게 시장 참여자들의 기대감에 기반한 두 이론을 비교하며 한쪽은 근거가 빈약하고, 한쪽은 통계적으로 우월했다고 언급하는 것은
시기적으로나, 내용으로나 어떠한 목적을 가지고 작성된 note라는 생각을 떨쳐버릴 수 없는 것이 사실입니다
그리고 경기 침체에 대한 시장의 걱정을 불식시키고 긴축을 단행하는 데에 FED의 목적이 있지 않았을까 생각합니다

잠깐 다른 길로 샜지만,
중요한 것은 여러분께서 이 두 가지 개념을 기억하시는 것입니다
1. ‘장단기 금리차 역전’과 ‘단기 포워드 스프레드의 역전’이 모두 지금까지 매우 정확하게 경기침체를 예측해왔다
2. 이 둘은 다른 기전을 가진다
장단기 금리차의 역전은 ‘단기 금리 (기준 금리)의 상승 → 유동성 축소로 인한 경기 침체 가능성’ 을 예상하는 시장 참여자들의 생각으로 인함
단기 포워드 스프레드의 역전은 ‘경기 침체 발생 → 단기 금리 (기준 금리)의 인하’ 를 예상하는 시장 참여자들의 생각으로 인함

감사합니다.

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